第29卷 第4期

2015年4月中國(guó)土地科學(xué)China Land SciencesVol.29 No.4Apr.,2015

DOI: 10.13708/j.cnki.cn11-2640.2015.04.006

房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)與土地閑置問題研究

——基于34個(gè)大中城市面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)

翟 東，嚴(yán) 偉，王 媛

（浙江大學(xué)土木工程管理研究所，浙江 杭州 310058）

摘要：研究目的：研究市場(chǎng)不確定性對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)的影響，檢驗(yàn)實(shí)物期權(quán)的關(guān)鍵假說，為破解土地閑置問題

（1）提供政策理論依據(jù)。研究方法：計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。研究結(jié)果：市場(chǎng)不確定性每提高1個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差將使得房地產(chǎn)

（2）項(xiàng)目的開工量降低11.54%；M2同比增速提高1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差，項(xiàng)目的開工量將增加7.20%；3個(gè)月央票利率提高1

（1）個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差，項(xiàng)目開工量將下降10.65%。研究結(jié)論：市場(chǎng)不確定性的提高會(huì)顯著延遲項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)，驗(yàn)證了

（2）實(shí)物期權(quán)的關(guān)鍵假說，表明破解土地閑置問題，重在降低房?jī)r(jià)波動(dòng)幅度。政策因素對(duì)開發(fā)商投資決策有重要影響，

間接地反映了貨幣政策對(duì)閑置土地調(diào)控的有效性。

關(guān)鍵詞：土地經(jīng)濟(jì)；實(shí)物期權(quán)；面板數(shù)據(jù)模型；項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)；土地閑置

中圖分類號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A （2015）文章編號(hào)：1001-815804-0041-08

Timing Sequence of Real Estate Project Development and the Problem of Land Vacancy: An Empirical Test based on Panel Data of 34 Metropolises in China

ZHAI Dong, YAN Wei, WANG Yuan

（Institute of Construction Management, Zhejiang University, Hangzhou 310058, China）

Abstract: The purpose of this paper is to study the impacts of market uncertainty on the timing to develop real estate project, and to test the key hypothesis of real options, and to provide theoretical basis to solve the land vacancy. Method employed is econometric model. The results indicate that one-standard deviation increased in the market uncertainty reduces the new constructions of real estate projects by 11.54%. A one-standard-deviation increase in M2 growth increases the amount of new project start by 7.20%. A one-standard-deviation increase in 3-month central bank bills rate reduces the new constructions by 10.65%. It is concluded that the increase of market uncertainty would significantly delay the timing sequences of project development. The key hypothesis of real options is confirmed. The key to tackle the problem of idle vacancy is to lower price fluctuation. Policy factors have an important impact on the decision of project development, which indirectly reflects the effectiveness of monetary policy.

Key words: land economy; real options; panel data model; timing decision of project development; land vacancy

收稿日期：2014-04-16

修稿日期：2015-03-07

（1979-）第一作者：翟東，男，河南鄭州人，講師。主要研究方向?yàn)楣こ探?jīng)濟(jì)和項(xiàng)目管理。E-mail: zhaidong@zju.edu.cn

42 中國(guó)土地科學(xué) 2015年4月 第4期1 引言

土地閑置已成為當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要問題之一。開發(fā)商為了自身利益在購(gòu)置土地后并未在規(guī)定期限內(nèi)開發(fā)，造成大量城市土地閑置，使得土地供應(yīng)無法形成有效供給，致使商品房供應(yīng)人為短缺，進(jìn)而加速了房

學(xué)術(shù)界對(duì)土地閑置的原因和作用機(jī)制尚未清晰，制度安排不合理、市場(chǎng)機(jī)制缺位、宏觀調(diào)控?zé)o價(jià)上漲[1]。目前，

效、非理性預(yù)期等眾說紛紜，但極少有從開發(fā)商選擇項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)角度進(jìn)行專門的研究和基于經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的論證。

破解土地閑置問題需要識(shí)別開發(fā)商決策的關(guān)鍵因素，從而從關(guān)鍵因素入手調(diào)控。本文從實(shí)物期權(quán)理論的視角，為開發(fā)商選擇項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)決策提供了一個(gè)合理的解釋。實(shí)物期權(quán)強(qiáng)調(diào)不確定條件下管理柔性的價(jià)值，認(rèn)為投資的價(jià)值除項(xiàng)目本身產(chǎn)生現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值外，還應(yīng)該包括投資靈活所帶來的價(jià)值。國(guó)外的研究已得到并證實(shí)了實(shí)物期權(quán)的兩個(gè)關(guān)鍵假說：不確定性的提高會(huì)提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值并延遲項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)。不同于國(guó)外，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)深受宏觀調(diào)控影響，政策因素深刻影響著投資者的決策。因此探索適合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境的理論和經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ�，不僅能夠驗(yàn)證實(shí)物期權(quán)理論在中國(guó)的適用性，而且有助于理解土地開發(fā)決策規(guī)律，為解決土地閑置問題提供政策建議和理論依據(jù)。

2 前人研究成果綜述

Titman首次將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用到土地市場(chǎng)上，在不確定性條件下利用簡(jiǎn)單離散兩期定價(jià)模型分析了城市閑

了置土地的價(jià)值，解釋了城市中心的空地現(xiàn)象，并指出不確定性顯著提高了閑置土地的價(jià)格[2]。Williams拓展

Titman的模型，考慮了租金和成本的雙隨機(jī)過程，建立了連續(xù)性的土地期權(quán)估價(jià)模型，再次驗(yàn)證了Titman的結(jié)

開發(fā)價(jià)值有重要的影響，開發(fā)密度的最優(yōu)化提高了投論[3]。Capozza與Li發(fā)現(xiàn)開發(fā)密度對(duì)項(xiàng)目開發(fā)的最優(yōu)時(shí)機(jī)、

博弈相結(jié)合所做的一些資開發(fā)的租金閾值，從而延遲了土地的開發(fā)[4]。之后的研究大多是將期權(quán)理論同競(jìng)爭(zhēng)、

拓展研究�？偟膩碚f，在傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)框架內(nèi)學(xué)者們對(duì)兩個(gè)關(guān)鍵假說是達(dá)成了一致的：不確定性的提高將提高投資項(xiàng)目的價(jià)值并延遲最優(yōu)投資時(shí)機(jī)。

相較理論研究，經(jīng)驗(yàn)研究的發(fā)展緩慢。Quigg基于住房?jī)r(jià)格和建設(shè)成本服從隨機(jī)過程的假設(shè)，發(fā)現(xiàn)不同樣本地塊土地期權(quán)溢價(jià)占理論價(jià)格的1%—30%[5]。Cunningham和Bulan的研究結(jié)果表明不確定性每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，開發(fā)商開發(fā)的可能性分別降低11%和13%[6-7]。Holland等通過構(gòu)建的市場(chǎng)均衡結(jié)構(gòu)模型檢驗(yàn)了不同種類

商業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)的投資量與房?jī)r(jià)不確定性之間的關(guān)系[8]。與此研究思路相同的是Ott與Yi擴(kuò)展檢驗(yàn)了住宅、

均驗(yàn)證了不確定性的提工業(yè)地產(chǎn)等不同種類地產(chǎn)投資量與房?jī)r(jià)不確定性的關(guān)系[9]。兩篇研究得出的結(jié)論相同，

高會(huì)延緩項(xiàng)目的投資。

國(guó)內(nèi)實(shí)物期權(quán)多以理論研究為主，經(jīng)驗(yàn)研究極少。王媛等利用杭州市的243宗地塊數(shù)據(jù)，采用比例風(fēng)險(xiǎn)模型檢驗(yàn)了市場(chǎng)不確定性同土地供應(yīng)節(jié)奏之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)不確定性提高一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差使得土地供

王媛運(yùn)用杭州市783個(gè)“分期項(xiàng)目a”開發(fā)數(shù)據(jù)，進(jìn)行了再次檢驗(yàn)，卻發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)不應(yīng)的可能性降低42%[10]。隨后，

確定性的提高加速了項(xiàng)目的投資開發(fā)[11]。這一相反的檢驗(yàn)結(jié)果說明實(shí)物期權(quán)在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上是否真實(shí)存在并起作用尚未證實(shí)，需要更多的經(jīng)驗(yàn)研究。

總的來說，經(jīng)驗(yàn)研究同理論研究的結(jié)論還是一致的，但多數(shù)研究關(guān)注的僅為市場(chǎng)層面的因素，而忽略了政策層面因素的影響。在中國(guó)，房地產(chǎn)業(yè)關(guān)系國(guó)計(jì)民生，受到密集的宏觀調(diào)控影響，政策對(duì)房地產(chǎn)的影響非常大，因此政策因素對(duì)開發(fā)商投資決策的影響是不能忽視的。

①王媛一文中，作者以預(yù)售證作為項(xiàng)目分類的依據(jù)，同一個(gè)樓盤樣本項(xiàng)目分期銷售，可取得多個(gè)預(yù)售證，看作多個(gè)分期項(xiàng)目。

翟東等：房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)與土地閑置問題研究——基于34個(gè)大中城市面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)433 理論模型

在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，房?jī)r(jià)具有隨機(jī)不確定性，其運(yùn)動(dòng)軌跡符合簡(jiǎn)單幾何布朗運(yùn)動(dòng)。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)

α為開發(fā)項(xiàng)目值主要由房?jī)r(jià)決定，因此，項(xiàng)目的價(jià)值V同樣遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，假設(shè)dV = α ?V ?dt + σ ?V ?dz，

αm為總的市場(chǎng)期望回報(bào)率，δ為延遲開發(fā)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，其中，在房地產(chǎn)投資的凈回報(bào)率，可表示為α = αm - δ，

（租金房?jī)r(jià)比）σ為市場(chǎng)的不確定性，dz為標(biāo)準(zhǔn)維納過程的增量。理論中可用租金率衡量；可用房?jī)r(jià)波動(dòng)率度量；

由于開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目具有期權(quán)的特性，且能夠在市場(chǎng)上找到對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，因此能夠構(gòu)造一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)投資組

（V）（V）合，并根據(jù)這個(gè)組合求出項(xiàng)目期權(quán)的價(jià)值F。通過計(jì)算得到F必須滿足以下微分方程a：

（0）F = 0 （V*）F = V* - I （V*）F′ = 1 （式1）（式2）（式3）（式4）（V）r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，F(xiàn)式1中，必須滿足以下邊界條件：式2為邊界條件，說明如果V = 0，則項(xiàng)目的期權(quán)是無價(jià)值的。式3為價(jià)值匹配條件，當(dāng)項(xiàng)目?jī)r(jià)值達(dá)到V*，項(xiàng)目到

I為項(xiàng)目開發(fā)成本，達(dá)最優(yōu)開發(fā)時(shí)機(jī)，開發(fā)商將獲得V* - I的凈回報(bào)，對(duì)開發(fā)商而言即項(xiàng)目的建造成本。式4為

平滑粘貼條件。

式1

的一般解可以表示為

次方程的根：

根據(jù)三個(gè)邊界條件可以求出臨界值V*：

開發(fā)時(shí)機(jī)也將延遲。

（V*）從上面推導(dǎo)可知，在臨界值即V = V*時(shí)，投資開發(fā)項(xiàng)目是最優(yōu)的，此時(shí)F也是項(xiàng)目的最大期權(quán)價(jià)值。

令

及，

因而，此二次式對(duì)σ求偏導(dǎo)，

可得β遞減，。這說明，隨著σ遞增，那么，由

β1，

易求得以 （式6） （式5）β1，β2均大于1，A2為待定常數(shù)；的形式，其中A1，且是如下齊通過對(duì)上述推導(dǎo)進(jìn)行靜態(tài)比較分析，可以得到以下假說：市場(chǎng)不確定性越高，項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值越大，最優(yōu)遞增，根據(jù)式6可知項(xiàng)目觸發(fā)價(jià)值V*也越來越大，因而σ的增加會(huì)延遲項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)。

4 經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

4.1 數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來自統(tǒng)計(jì)月報(bào)中每月發(fā)布的“中國(guó)40個(gè)重點(diǎn)城市房地產(chǎn)開發(fā)與銷售統(tǒng)計(jì)”。研究樣本為34

樣本期為2009年4月—2013年9月。政策因素?cái)?shù)據(jù)來自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究個(gè)大中城市商品住宅開發(fā)數(shù)據(jù)b，

①具體計(jì)算過程參見Dixit和Pindyck1994年編著的《不確定條件下的投資》中第四章和第五章，式5和式6具體計(jì)算也參見這兩章[12]。

②由于房?jī)r(jià)與租金數(shù)據(jù)為35個(gè)大中城市的，因而從40個(gè)城市中選取35個(gè)大中城市作為樣本，另剔除商品住宅新開工面積數(shù)據(jù)缺失較多的長(zhǎng)春市，保留34個(gè)城市作為研究樣本。

44 中國(guó)土地科學(xué) 2015年4月 第4期

（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，房?jī)r(jià)、租金數(shù)據(jù)來自禧泰房產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)。4.2 描述性分析

4.2.1 商品住宅新開工面積 經(jīng)驗(yàn)研究中尋找可測(cè)量項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)的代理變量一直是同類研究的一個(gè)難點(diǎn)，本文采用的是Holland等的方法，即以新建商品住宅項(xiàng)目新開工面積間接測(cè)量項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)，某個(gè)月度的商品住宅新開工面積越大，表明開發(fā)商認(rèn)為該月開發(fā)時(shí)機(jī)更優(yōu)。